iZUMi Research：基于LP的链上对冲策略分析

什么是流动资金供应？

LP Token（流动性提供凭证）是流动性提供者向运行在自动做市商（AMM）协议上的去中心化交易所（DEX）提供流动性后获得的相应凭证。 提供的流动性一般是两种或两种以上资产的组合，作为交易者在这种去中心化交易所中的交易对手，从中获取交易手续费收入。

不同的去中心化交易所会有不同类型的LP，其中：

唱片特点：

Web3 是一个价值交换网络，交易是网络的底层需求。 LP作为交易流动性的提供者和支持者，一般可以获得相对丰厚的手续费回报。 Uniswap V3提出中心化流动性后，LP的静态手续费收入甚至可以达到几百APR的水平。

LP Token是一种非常好的生息资产。 直接持有LP Token可以让投资者同时接触多种代币组合，由于无常损失的存在，LP Token价值的波动性会降低。 同时，由于LP可以直接获取交易手续费收入，只要去中心化交易所能够稳定运行，LP Token就可以为投资者带来源源不断的收益。 综上所述，不少投资者直接持有LP作为长期资产配置。

但由于LP本身的高波动性，以及投资者偏好低风险收益的产品，加之GLP本身相对于其他LP的简单性，使得GMX生态中涌现出很多衍生金融产品。 本文将以GMX生态中四个尝试以GLP为底层资产实现链上风险中性投资产品的项目为例，从机制原理和链上数据的角度进行探讨：

GMX/GLP简介

GMX是现货和期货交易所，期货​​交易本质上是杠杆交易。 与Uniswap等基于AMM的DEX类似，GMX采用类AMM的PMM机制，使用Chainlink的预言机提供输入价格，使用GLP资金池作为流动性，让交易者在平台上实现最高50倍的杠杆交易，没有打滑。 其中，每笔交易将根据资金池的流动性设置最高交易金额，交易手续费比例将根据资金池比例抵消程度的增加和交易量的增加从0.2%上调至0.8%。交易量。

GLP是平台资金池的流动性提供通证。 GMX为GMX平台上多种币种之间的相互杠杆和现货交易提供流动性，因此GLP由一揽子协议支持的资产组成，可以由任何组成资产进行铸造和销毁； 随着平台不断有用户与资金池进行交易，GLP的资产构成是动态的。 GLP通过铸造和销毁过程中的手续费调整资产构成，尽可能锚定设定比例，防止资金池资产比例出现大幅偏差。 .

GMX上的GLP与其他具有AMM机制的DEX相比，资金效率更高，而且由于交易者整体亏损，整个GLP作为交易者的交易对手，都会赚钱。 但由于使用Chainlink预言机输入价格，GMX本身没有办法实现价格发现，GMX的整体流动性会有天花板。

图：目前GLP on Arbitrum的构成

GLP的收益来自于GLP的铸造/销毁、平台的交易/开仓手续费、GMX平台的清算和持仓手续费收入，其中70%给GLP，另外30%给GMX 代币的质押者。

图：GLP费用收入及构成

GLP对冲计划

传统的做市商是一个高门槛的市场。 只有交易所授权的机构才能参与，一般收益较高。 目前，GMX采取了多种设置，包括高于一般CEX开仓费、手续费、一定时间延迟等，以保护LP的利益，GMX平台上的流动性提供者可以获得高于市场平均水平的回报，每日平台收益对应的GLP APR如下，在当前行情下仍能保持年化15%的WETH收益。

图：APR对应GLP日收益

目前，普洛斯是优秀的生息资产。 由于是由一篮子资产组成，波动性比较低，但仍属于不稳定资产，在极端单边行情下，其价值会出现较大背离。 与 Uniswap 等 DEX LP 相比，GLP 由于其固定的构成比例将更容易对冲多资产风险敞口，投资者将更感兴趣 Delta 中性的投资组合，可以以尽可能低的风险进行交易，因此，许多GMX生态项目试图通过各种链上资产组​​合实现Delta中立，从而为用户带来基于美元或基于BTC/ETH的投资产品。 在我们观察到的项目中（有的还没有上线）：

我们将拆解这些项目的提案，探讨链上对冲的可行性和资金效率。

愤怒交易 – Delta Neutral Vault

Rage Trade 提供动态对冲解决方案，将整个产品分为两部分：高风险偏好的 Risk-on 金库和低风险偏好的 Risk-off 金库。 两个金库之间存在借贷关系（高风险偏好国库为借款人，低风险偏好国库为贷方），整体形成Delta中性策略。 用户用USDC投资两个金库，其中低风险偏好金库以USDC为基础，高风险偏好金库以sGLP作为份额。 价值会有一定波动，但金库设计的目标是长期实现Delta中立。

高风险偏好金库快速从Balancer借出BTC和ETH，在Uniswap上兑换成USDC，然后从附加的低风险偏好池中借入USDC，在Aave上抵押USDC，借出ETH/BTC并归还闪电贷，这样即国库可以持有ETH/BTC GLP的空头头寸对冲ETH和BTC在GLP中的价格风险，对冲金额以GLP设定的目标比例为准。 保险库将在 Aave 上保持 1.5 的健康系数（借用 2/3）。 高风险偏好金库收取 86.6% 的 GLP 费用作为收入。

风险偏好低的金库会借钱给 Aave 收取收益。 同时，由于他们为高风险偏好的金库提供 USDC 用于对冲，因此他们会收取 GLP 收入的 13.4% 作为自己的国库收入。

每12小时，资金库将自动结算收益，根据价格变化更新其对冲头寸，并在GLP程序中提取收益后复利。 整体来看，高风险偏好金库APY高达10.05%，低风险偏好金库APY达到3.48%。

目前Rage Trade的两个金库TVL分别为679万（高风险，持有GLP）和335万（低风险）。

鲜味财经

Umami Finance 此前推出了 USDC Vault，该计划基于 Mycelium 杠杆代币来对冲 GLP 风险资产头寸。

Mycelium构建多空双边资金池，使用杠杆代币代表资金池份额，每8小时触发一次合约，根据实时价格划转两个资金池的资金。 当价格上涨时，资金从空头资金池转移到多方资金池。 反之亦然。 理论上，持有杠杆代币相当于持有相应比例的永续杠杆。 但该机制中的资金转移是通过外部机器人套利实现的，资金溢出和调整曲线只能近似。

Umami 使用 Mycelium 的 ETH/BTC 杠杆代币对冲 GLP 中的 ETH 和 BTC 头寸btc自动对冲，因此在市场剧烈波动时无法准确帮助 Umami 的 Vault 实现对冲。

但由于Mycelium杠杆代币无法精准对冲，最终在市场剧烈波动下对冲端出现无法挽回的损失，团队最终决定关闭该策略，转而研究其他策略。

Umami的新策略目前还没有发布产品，但核心也是基于GMX的GLP实现Delta中立的策略，会更接近GMD Protocol的产品，包括将GLP拆分为三个金库：USDC、BTC和ETH。 该策略的核心是对于内部净值，每个金库都是相互对冲的交易对手，当GLP比率发生偏差时，资产在三个金库之间转移。 必要时，Umami 也会在 GMX 或类似平台上进行对冲。 该产品预计将于 2023 年年中发布。

GMD协议

GMD的主要思想是将GLP拆分成单一币种出售，适合无常厌恶用户以单一币种投资BTC、ETH和USDC。 GMD平台将收取部分收益作为准备金，以吸收GLP资产比例波动的风险，在库房产生损失，届时给予补偿，协议每周调整一次比例，包括：

总体而言，形成了一个伪Delta中性策略。 同时，平台会将GLP收益的一部分作为自身的平台收益来奖励代币持有者。

用户购买并投入资金池后，将获得相应的gmd代币，如gmdBTC，代表资金池份额。 gmdBTC与WBTC的比例会随着GLP收益的积累而增加，但比例相对稳定。 用户可以在Uniswap V3上提供流动性赚取额外收益，也可以让其他用户在资金池达到上限后通过交易在二级市场购买股份。

目前，GMD平台的三大金库均已达到规模上限。 显然，这款产品对用户来说是非常有吸引力的。 目前的数据是：

伪 delta 中性协议 $GLP

中性金融

Neutra Finance，经过五个月的测试，用户投资稳定币，平台可稳定实现10%左右的年化收益。 Neutra Finance采用的解决方案的核心是链下策略和链上操作。 它采用公差带-波动率模型（Tolerance Band -Volatility Model）。 用户投资USDC时，一部分将转化为GLP产生收益，一部分资金将持有在GMX Open BTC/ETH空单上进行对冲，使用5.5-6倍杠杆。

与其他平台采用定时对冲方案不同，Neutra Finance 会衡量 GLP 中一半风险资产敞口的波动性，如策略名称“tolerance zone”所示，只有当根据历史价格计算出的预测价格波动时才行当利率比率与GLP资产比率之间的抵消达到一定值时，就会触发对冲端的调整，这种方式的对冲成本会更低。 从目前的测试情况来看，产品运行良好。 该策略将于2023年Q1推出，考虑到基金运营成本和费用，整体APR略低于10%。

此外，Neutra Finance还在研究Sushiswap和Uniswap LP的对冲方案，为用户提供更多低风险的理财选择。

总结

LP代币是非常优质的链上资产，为web3交易网络中的交易者提供流动性，为LP投资者提供手续费收入。 与GMX 3.17亿的GLP相比，目前上线的基于GLP的产品中，Rage Trade和GMD Protocol分别仅持有10M和3M的GLP，仅占GLP总量的3%。 GLP大部分还是“裸”持有，持有者承担风险敞口。

一些主要原因是：

在目前的对冲方案中，GMD采用拆分的方式，将GLP收益的一部分作为准备金，避免无常损失过大。 事实上，它通过损失投资者的收益来平衡风险，实现“伪Delta中性”。

Rage Trade使用Aave，但Aave所能达到的杠杆率较低，实际上牺牲了资金的使用效率。 最终，Rage Trade选择将整体方案拆分为高风险和低风险资金池两个。

其他未推出的计划考虑直接在 GMX 上开仓进行对冲。 事实上，GMX作为永续合约平台，并不适合长期持仓。 直接持仓成本每年20%左右btc自动对冲，开仓还会有额外的手续费。 每次协议平衡对冲方的资产，都会带来额外的成本。

如果链上有更多的对冲工具，比如期权等适合长期持有的资产，基于LP的对冲产品会更加丰富。

自从第一个基于 GLP 的 Umami USDC Vault 面世以来，基于 GLP 的产品仅仅推出了五个月，而 USDC Vault 在运行后不久就被关闭了。 构成GLP波动性的多重因素使得对冲相对复杂，各种策略仍需要足够的时间来运行和测试才能规模化。

GMX 作为一个在 Arbitrum 上活跃仅一年的项目，仍然存在诸多风险因素。 其中包括：单点操纵预言机，只有项目方才有写价格的权限，相对于产品其他部分，价格因素非常集中； 对于GLP的设计，也有很多改进，包括GLP routing Improvement，导致了GMD Protocol的vault迁移。

另外，GMX本身由于使用预言机作为价格输入，本身就有一个天然的门槛。 类似于GMX/GLP的PMM LP使用外部预言机引入价格，可以实现更高的LP使用效率，但实际上“二手价格”无法实现价格发现，甚至因为价格的滞后而使用相同的PMM机制喂价机制 Dodo 在以太坊上交易最多的货币对是稳定币货币对。

GMX的创新设计让普洛斯拥有足够的资金利用效率，同时通过设定目标比例和套利机制，LP结构简单，易于实现套期保值。 但也存在缺陷：无法发现价格，执行价格较差（Chainlink 预言机提供的“二手”价格），这也为其未来的交易规模设定了上限。

此外，链上交易也容易通过链接交易者和网络节点来提前获取信息，从而产生不公平的信息套利。 与作为被动流动性提供者的LP相比，它为具有信息优势的交易者提供利益。 很少有 DeFi 研究人员提到的毒流（ToxicFlow）从长远来看会降低市场的信用评级。 无论是 AMM 还是传统金融交易所，交易者（Taker）相对于流动性提供者（Maker）都具有信息优势，每笔交易都是因为获得的信息和对未来的预测而进行的。 这一点在 AMM 机制中更加突出，因为 LP 是惰性流动性。

但整体来看，LP目前仍是链上原生的优质资产。 最有可能拉动链上衍生品的需求，打造更受大众市场认可的稳定收益产品。 目前，GMX的GLP由于相对稳定，比Uniswap等AMM DEX LP更快衍生出基于LP的金融衍生品链上生态。 除了GMX本身需要解决的问题外，如何更好地实现链上对冲还需要更多的产品和衍生品/做空工具的尝试。 解决问题的不是技术，而是一整套的解决方案。 iZUMi也在积极探索LP金融衍生品，期待尝试更多链上金融产品。